今年一季度，全球資本市場遭遇“倒春寒”。地緣政治危機、新冠肺炎疫情反復(fù)沖擊、通脹及供應(yīng)鏈風(fēng)險、不同經(jīng)濟體間經(jīng)濟周期和貨幣周期錯位，是造成股市和債市回調(diào)的主要原因。表現(xiàn)較好的大宗商品市場也出現(xiàn)巨幅震蕩。展望后市，投資者認(rèn)為全球市場不僅將維持高波動率，同時也將展現(xiàn)出更多分化態(tài)勢。

今年一季度，全球資本市場遭遇“倒春寒”。無論是股市還是債市，無論是新興市場國家還是發(fā)達國家，都出現(xiàn)不同程度的回調(diào)。地緣政治危機、新冠肺炎疫情反復(fù)沖擊、通脹及供應(yīng)鏈風(fēng)險、不同經(jīng)濟體間經(jīng)濟周期和貨幣周期錯位，是造成回調(diào)的主要原因。即便是讓投資者感受到暖意的大宗商品市場，也因為巨幅震蕩讓人心有余悸。

一季度，在多國貨幣政策收緊、企業(yè)盈利增速下滑和地緣政治風(fēng)險加大的多重作用下，全球股票市場整體下挫，明晟(MSCI)全球指數(shù)自年初以來回調(diào)5.2%。

美國股市方面，宏觀經(jīng)濟的總體穩(wěn)定無法打消投資者的擔(dān)憂。刺激政策推動消費者需求、就業(yè)率和工資水平等指標(biāo)上升顯示美國經(jīng)濟總體穩(wěn)定。然而，在供需失衡已經(jīng)造成通脹上行的背景下，俄烏沖突尤其是美西方與俄羅斯展開制裁與反制裁博弈，加劇了各方對于美國總體通脹的擔(dān)憂。在通脹持續(xù)走高的情況下，美聯(lián)儲在3月份加息25個基點，并可能在5月份加息50個基點以及在年中啟動縮表。受到這些因素影響，標(biāo)普500指數(shù)在一季度下挫4.9個百分點。其中，技術(shù)、通信和非必需消費品等板塊成為“重災(zāi)區(qū)”。

歐洲股市方面，由于受到俄烏沖突直接沖擊，尤其是能源領(lǐng)域受影響較大，造成歐洲股市重挫。一季度富時羅素歐洲(英國之外)指數(shù)和MSCI歐元區(qū)指數(shù)分別下挫9.7%和11.1%。雖然歐盟委員會宣布了新的能源獨立路線圖，但是短期內(nèi)能源價格的快速上漲造成投資者看空歐洲市場。與此同時，面對3月份7.5%的通脹數(shù)據(jù)，歐洲央行行長拉加德也表示，可能在年內(nèi)加息，保證資產(chǎn)購買結(jié)束“一段時間”后提升利率。受此影響，歐元區(qū)內(nèi)除了能源股實現(xiàn)正回報外，多數(shù)股票，尤其是非必需消費品和IT行業(yè)股票普遍下挫。

英國股市則在投資者逐步消化地緣沖突影響后表現(xiàn)迥異。由于富時羅素100指數(shù)中的大盤股集中了石油、礦產(chǎn)、醫(yī)療和銀行股，其防御性特點使得該指數(shù)在一季度微漲1.78%。雖然整體微漲，但走勢卻驚心動魄。從2月中旬至3月底，富時羅素100指數(shù)走出了超過9%的深V形態(tài)。

亞洲地區(qū)資本市場表現(xiàn)更加分化。日本股市在年初兩個月主要受美聯(lián)儲鷹派表態(tài)影響下挫，3月份持續(xù)上漲，但一季度日本東證TOPIX指數(shù)(美元計價)仍較年初下挫6.2%。受疫情影響，韓國股市一季度也大幅走低8.03%。值得關(guān)注的是，泰國、馬來西亞、菲律賓和印尼等東南亞國家股市均出現(xiàn)不同程度上漲。

與股票市場類似，全球主要經(jīng)濟體債券市場也出現(xiàn)不同程度下挫。美元計價的摩根大通國債——美國市場指數(shù)、英國市場指數(shù)、日本市場指數(shù)和德國市場指數(shù)分別下挫5.2%、10%、6.7%和7.0%。

一般而言，地緣危機后資金往往流向避險資產(chǎn)尋求保護。然而，在高通脹背景下，尤其是地緣沖突加劇通脹的背景下，這一慣例正在被打破。面對不斷高企的通脹，多國央行不僅轉(zhuǎn)向鷹派，同時鷹派立場強度出人意料，造成多國政府債券收益率急劇上升。

美國國債收益率表現(xiàn)尤為明顯。美國國債收益率從今年初開始一路上升，一季度末10年期國債和2年期國債收益率一度出現(xiàn)倒掛。英國和德國也在加速呈現(xiàn)弱勢國債市場。其中，英國2年期、10年期國債收益率分別從年初的0.68%、0.97%上漲至一季度末的1.36%和1.61%；德國2年期、10年期國債收益率分別從年初的-0.64%、-0.18%上漲至一季度末的-0.07%和0.55%。

地緣沖突之下延續(xù)火熱態(tài)勢的是大宗商品市場。其中，能源表現(xiàn)最好，對于全球能源需求上升和供應(yīng)限制的擔(dān)憂造成紐約商品交易所輕質(zhì)原油(WTI)期貨價格今年一季度環(huán)比上漲36.1%，布倫特原油價格環(huán)比上漲35%。供應(yīng)限制和能源價格上漲對基礎(chǔ)金屬冶煉的制約造成多數(shù)基礎(chǔ)金屬價格持續(xù)上漲。其中，鋁、銅、鎳、鉛、鋅、錫價格今年一季度環(huán)比分別上漲9.3%、18.4%、10.1%、5.7%、4.6%和34%。然而，讓投資者印象深刻的不僅僅是基礎(chǔ)金屬市場的普遍上漲，更有鎳價經(jīng)歷的史詩級行情以及倫敦金屬交易所(LME)所稱的“市場的系統(tǒng)性風(fēng)險”。

展望后市，投資者認(rèn)為全球市場不僅將維持高波動率，同時也將展現(xiàn)出更多分化態(tài)勢。高波動率主要基于三方面的不確定性。一是疫情反復(fù)對于全球供應(yīng)鏈的影響和沖擊持續(xù)時間仍不確定；二是美聯(lián)儲雖然開啟了新一輪收緊進程，但是緊縮的幅度和時機高度取決于未來美國國內(nèi)的通脹、就業(yè)等宏觀數(shù)據(jù)走勢，美聯(lián)儲表態(tài)與實際行為之間的一致性程度將成為市場關(guān)注和分析的重點，也將成為影響市場走勢的重要因素；三是地緣沖突走勢尚不明朗，這將直接影響全球供應(yīng)體系和間接影響各國央行決策。因此，市場將呈現(xiàn)更大波動性。

在波動性之外，各類資產(chǎn)的分化成為市場相對一致的預(yù)期。

股市方面，一季度的弱勢表現(xiàn)并未造成市場的過度悲觀。部分投資者認(rèn)為，雖然趨緊的貨幣政策造成了股市回調(diào)，但總體上，全球利率環(huán)境仍處于負(fù)利率區(qū)間；與此同時，MSCI全球指數(shù)的市盈率只有17，而新興市場國家的市盈率只有12，處于相對低位的估值水平意味著較大的上漲潛力。

債市方面，投資者普遍持續(xù)低配發(fā)達經(jīng)濟體政府債券，國債在投資組合中的避險作用被大幅削弱。其中，考慮到美聯(lián)儲對于通脹的鷹派態(tài)度，尤其是其縮減購債規(guī)模和加息立場，美國國債的吸引力在進一步下降。

在大宗商品市場，市場火熱的主要邏輯已經(jīng)從綠色轉(zhuǎn)型帶來的基礎(chǔ)金屬需求轉(zhuǎn)變?yōu)榫G色轉(zhuǎn)型疊加地緣政治影響，而短期內(nèi)地緣政治因素將持續(xù)發(fā)揮主導(dǎo)作用。這勢必將導(dǎo)致大宗商品的供應(yīng)緊張，價格整體維持較高波動率。

關(guān)鍵詞： 供應(yīng)鏈風(fēng)險 MSCI全球指數(shù) TOPIX 估值水平